《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

編輯 吳悅

(資料圖片僅供參考)

在眾多白酒企業(yè)中，偏居一隅的金徽酒股份有限公司（603919.SH,下稱(chēng)“金徽酒”）發(fā)展較為低調(diào)，最新的一則減持公告將其推到了聚光燈下。

由于金徽酒與舍得酒業(yè)（600702.SH）存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，復(fù)星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓部分股份，并表示未來(lái)將持續(xù)減持金徽酒。復(fù)星系在2020年同時(shí)將兩家公司納入麾下，為何此時(shí)有所權(quán)衡？公司股價(jià)在質(zhì)疑聲中“跌跌不休”，創(chuàng)兩年來(lái)新低。

不少投資者認(rèn)為股價(jià)已跌破安全邊界，呼吁公司采取措施護(hù)盤(pán)，“公司經(jīng)營(yíng)令人擔(dān)憂，中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)龇蠓陆担蓛r(jià)跌出新低，公司該醒醒了！”

毛利率下滑幅度較大

公開(kāi)資料顯示，金徽酒創(chuàng)立于1951年，2016年上市，是國(guó)內(nèi)建廠較早的老字號(hào)白酒釀造企業(yè)之一，在甘肅地區(qū)市占率約50%。

近幾年來(lái)，金徽酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。2019年至2021年，公司營(yíng)收分別為16.34億元、17.3億元、17.88億元，扣非凈利潤(rùn)分別為2.7億元、3.3億元、3.22億元。

今年上半年，金徽酒營(yíng)業(yè)收入12.26億元，同比增長(zhǎng)26.13%；歸母凈利潤(rùn)2.12億元，同比增長(zhǎng)13.06%。但第二季度，其單季凈利潤(rùn)同比下滑34.5%至4720萬(wàn)元。

股吧中有投資者猜測(cè)，公司凈利潤(rùn)下滑可能與去庫(kù)存有關(guān)，但事實(shí)并非如此。2018年至2021年，公司存貨從7.34億元上漲至13.3億元，今年上半年達(dá)到13.42億元，半成品在存貨中占比達(dá)80%左右。

國(guó)泰君安證券分析稱(chēng)，2022年第二季度，淡季公司重點(diǎn)推動(dòng)客群開(kāi)發(fā)、品牌建設(shè)工作，贈(zèng)酒力度加大對(duì)利潤(rùn)端造成一定影響，甘肅、陜西等主要市場(chǎng)疫情對(duì)短期場(chǎng)景動(dòng)銷(xiāo)產(chǎn)生一定壓力。

不僅如此，公司盈利水平也呈下滑趨勢(shì)，今年上半年，金徽酒毛利率同比降低2.55個(gè)百分點(diǎn)，凈利率則降低2個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)報(bào)認(rèn)為這主要與營(yíng)業(yè)成本增加有關(guān)，并提示原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，“種種因素可能導(dǎo)致糧食和包裝材料價(jià)格出現(xiàn)較大上升，若公司未能通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部管理降低包裝材料成本，則原材料成本的上升將會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。”

值得一提的是，A股19家白酒上市公司中，金徽酒毛利率下滑幅度相對(duì)較大。與之形成對(duì)比的是，同期古井貢酒（000596.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、口子窖（603589.SH）、老白干酒（600559.SH）、今世緣（603369.SH）、迎駕貢酒（603198.SH）等酒企毛利率同比上升。

部分研究機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)金徽酒的盈利預(yù)測(cè)。開(kāi)源證券最新研報(bào)顯示，疫情影響營(yíng)銷(xiāo)節(jié)奏，下調(diào)金徽酒2022至2024年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別為4.1( -0.4) 億元、5.6( -0.4) 億元、7.1( -0.61) 億元，同比分別+27.6%、+34.0%、+27.5%。

國(guó)金證券指出，結(jié)合中報(bào)，考慮疫情、成本的影響，調(diào)整2022年至2024年盈利預(yù)測(cè)( 對(duì)比上次-14%/-10%/-8%) ，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速28%/24%/20%，凈利潤(rùn)增速為22%/29%/24%。

未完成考核目標(biāo)

隨著“金九銀十”的到來(lái)，多家酒企陸續(xù)發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，其中，瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒、老白干酒、今世緣第三季度凈利潤(rùn)增速均超20%。而截至目前，金徽酒仍未披露其第三季度業(yè)績(jī)預(yù)期。

2016年至2021年，金徽酒歸母凈利潤(rùn)一直保持在2.22億元至3.25億元之間。

同為區(qū)域酒代表，山西汾酒期間歸母凈利潤(rùn)從6億元增加至53億元，今世緣由7.58億元增長(zhǎng)至20.3億元，古井貢酒從8.3億元增加至23億元，口子窖由7.83億元增長(zhǎng)至17.27億元。

時(shí)間回溯至2019年，金徽酒與9名管理團(tuán)隊(duì)核心成員簽訂協(xié)議，2019年至2021年，公司目標(biāo)營(yíng)收分別為16.2億元、18.3億元、21億元，扣非凈利潤(rùn)分別為2.8億元、3.2億元、3.8億元。2019年，金徽酒業(yè)績(jī)擦線過(guò)關(guān)，2020年距離達(dá)標(biāo)僅一尺之遙；2021年未能達(dá)標(biāo)。

如今，金徽酒核心管理層遭到相應(yīng)處罰。根據(jù)協(xié)議，核心管理團(tuán)隊(duì)2021年扣罰631萬(wàn)元，9名高管人均扣罰金額約70萬(wàn)元。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

金徽酒業(yè)績(jī)滯漲背后，是名優(yōu)酒優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷集中，酒企之間競(jìng)爭(zhēng)正在變得激烈。據(jù)博曉通酒類(lèi)電商銷(xiāo)售數(shù)據(jù)庫(kù)，以線上銷(xiāo)售額為統(tǒng)計(jì)口徑，上市白酒企業(yè)旗下品牌的線上總銷(xiāo)量，占據(jù)整個(gè)白酒網(wǎng)銷(xiāo)市場(chǎng)的56.09%。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為1578家，而到了今年上半年末僅剩961家。

長(zhǎng)期以來(lái)，金徽酒以甘肅為根據(jù)地、環(huán)西北地區(qū)為大本營(yíng)。西北地區(qū)白酒上市酒企除金徽酒以外，還有新疆的伊力特（600197.SH），青海的青青稞酒（002646.SZ），以及在資本市場(chǎng)外虎視眈眈的西鳳酒。

因此，在2020年整合進(jìn)入復(fù)星體系之后，金徽酒著手打造“西北+華東”兩大核心發(fā)展區(qū)，華東地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增加迅猛。2021年，金徽酒省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為323個(gè)，在總經(jīng)銷(xiāo)商中占比55%。今年上半年，省外經(jīng)銷(xiāo)商已增加至444家，占比也增至63%。

從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，金徽酒的“求變”節(jié)奏似乎有些晚。2022年上半年，甘肅省外地區(qū)僅為營(yíng)收貢獻(xiàn)22.68%。省外營(yíng)業(yè)收入約2.78億元，同比增長(zhǎng)30.34%。

公司財(cái)報(bào)也向投資者提示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng):”白酒行業(yè)集中和分化的趨勢(shì)加劇，行業(yè)整合不斷加快。若公司未能采取有效措施夯實(shí)基地市場(chǎng)、擴(kuò)展省外市場(chǎng)，則可能面臨市場(chǎng)份額被擠壓，造成收入和利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

二級(jí)市場(chǎng)上，金徽酒在去年年末達(dá)到44.8元/股的階段性新高后，股價(jià)整體呈下滑趨勢(shì)。截至今年10月21日收盤(pán)，該股報(bào)22.72元/股，今年以來(lái)累計(jì)下滑約40%，市值115億元，滾動(dòng)市盈率33.3倍。

復(fù)星系“物歸原主”背后

業(yè)內(nèi)人士分析，金徽酒要想打開(kāi)華東市場(chǎng)，存在著不小困難。誠(chéng)然，復(fù)星集團(tuán)能夠帶來(lái)資金與影響力的加持，但它也要面對(duì)醬香、濃香強(qiáng)品牌和華東本土強(qiáng)品牌擠壓，這意味著，金徽酒在營(yíng)銷(xiāo)思路、方式和品牌力等方面將受到空前的挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，復(fù)星集團(tuán)對(duì)旗下兩家酒企的態(tài)度，早有端倪顯現(xiàn)。2020年5月，復(fù)星集團(tuán)旗下豫園股份以18.37億元的價(jià)格購(gòu)入金徽酒30%的股份，成為金徽酒的大股東。同一年，復(fù)星集團(tuán)控股舍得酒業(yè)。

針對(duì)金徽酒，復(fù)星集團(tuán)提出“布局全國(guó)、深耕西北、重點(diǎn)突破”戰(zhàn)略。舍得酒業(yè)則加大拓展力度，提出了“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的發(fā)展戰(zhàn)略，在舍得酒業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，郭廣昌承諾“未來(lái)要讓經(jīng)銷(xiāo)商賺大錢(qián)，將用復(fù)星的生態(tài)資源充分嫁接舍得，產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)”。

2021年，舍得酒業(yè)營(yíng)收49.7億，同比增長(zhǎng)83.8%，漲幅創(chuàng)6年新高，歸母凈利潤(rùn)12.5億，同比增長(zhǎng)114.4%。同一年，金徽酒因未完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，董監(jiān)高被扣罰工資。

如今，復(fù)星系擬將金徽酒“物歸原主”。

9月2日，金徽酒發(fā)布公告，控股股東豫園股份及其一致行動(dòng)人擬將其持有的6594.4萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓?zhuān)傋鲀r(jià)約19.37億元。本次轉(zhuǎn)讓股份占總股本的13%。本次交易的受讓方是亞特投資集團(tuán)，也是金徽酒的前控股股東。

企查查顯示，亞特投資集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)范圍包括投資及投資咨詢(xún)，有色金屬開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，礦山、冶金建筑專(zhuān)用設(shè)備銷(xiāo)售，企業(yè)管理服務(wù)。旗下?lián)碛袃杉褹股上市公司，分別是金徽酒及金徽股份。

本次轉(zhuǎn)讓完成后，復(fù)星系持股將由38%降至25%，亞特投資集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持股將上升至26.57%，成為控股股東。復(fù)星集團(tuán)此前收購(gòu)成本合計(jì)約10.21億元，此次減持后獲得盈利約9.16億元。

豫園股份還表示，計(jì)劃未來(lái)6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)減持5%以上金徽酒股票，“金徽酒與舍得酒業(yè)從事同類(lèi)業(yè)務(wù)且銷(xiāo)售區(qū)域存在一定交叉，因此存在一定同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。本次權(quán)益變動(dòng)目的是解決豫園股份酒業(yè)板塊的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題?！?/p>

對(duì)于復(fù)星的大手筆減持，另一個(gè)原因是債務(wù)壓力大。2022年上半年，復(fù)星國(guó)際的短期借款為1237億元，賬上貨幣資金為1176.54億元。

貨幣資金的確無(wú)法覆蓋短期借款，但復(fù)星國(guó)際還有389億的短期資產(chǎn)，以及超1513億元銀行授信額度。

不同于復(fù)星集團(tuán)主要通過(guò)減持來(lái)套現(xiàn)，金徽酒的新大股東亞特投資集團(tuán)多次質(zhì)押。7月26日晚間，金徽酒發(fā)布公告稱(chēng)，股東亞特投資集團(tuán)所持有的1000萬(wàn)股股份辦理繼續(xù)質(zhì)押手續(xù)。亞特投資累計(jì)質(zhì)押金徽酒股份6433萬(wàn)股，占其持有總數(shù)的93.47%，占公司總股本的12.68%。

復(fù)星系減持后，未來(lái)金徽酒又將何去何從？《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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